【深度報(bào)告】從供需關(guān)系分析覆銅板漲價(jià)

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原材料大幅上漲開(kāi)啟了覆銅板漲價(jià)行情，目前大部分龍頭覆銅板廠商已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了高溢價(jià)。國(guó)金證券通過(guò)復(fù)盤(pán)發(fā)現(xiàn)，漲價(jià)行情最終會(huì)帶來(lái)三個(gè)結(jié)果，即必然溢價(jià)、持續(xù)溢價(jià)和抬升龍頭盈利水平，其中溢價(jià)決定因素是供需關(guān)系的變化（包括決定是否溢價(jià)和決定溢價(jià)持續(xù)性），漲價(jià)后龍頭盈利水平?jīng)Q定因素是相對(duì)議價(jià)能力，因此在漲價(jià)行情中要把握的關(guān)鍵因素即為供需關(guān)系和相對(duì)議價(jià)能力。為什么現(xiàn)在實(shí)現(xiàn)溢價(jià)——供需存缺口，庫(kù)存需求加重失配。從需求的角度看，覆銅板需求全年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)9.3%，并且2021Q1筆電、家電、手機(jī)等領(lǐng)域已經(jīng)呈現(xiàn)出高于全年的增長(zhǎng)勢(shì)頭，因此可以說(shuō)2021Q1需求超額釋放，加上2021Q1面臨下游補(bǔ)安全庫(kù)存的庫(kù)存需求，因此2021Q1需求火爆；從供給的角度來(lái)看，我們看到主流覆銅板廠商擴(kuò)產(chǎn)幅度僅6.7%，小于需求增長(zhǎng)幅度，同時(shí)擴(kuò)產(chǎn)方向與當(dāng)前需求層次錯(cuò)位、原材料價(jià)格高使得小廠商產(chǎn)能不構(gòu)成有效產(chǎn)能，因此最終造成供需緊張的局面。溢價(jià)持續(xù)性如何——2021Q2溢價(jià)保持，2021H2溢價(jià)或逐漸收窄。國(guó)金證券認(rèn)為二季度仍能夠延續(xù)溢價(jià)水平，但下半年會(huì)有壓力，原因在于：1）2021Q2需求基本延續(xù)，2021H2有壓力。結(jié)合消費(fèi)性需求變化和庫(kù)存水位的情況，預(yù)計(jì)2021Q2高增長(zhǎng)的應(yīng)用占41%，保持增長(zhǎng)的應(yīng)用占14%，保持平穩(wěn)的應(yīng)用占24%，有庫(kù)存壓力的應(yīng)用占21%，雖然2021Q2景氣度相較2021Q1較弱，但整體仍然維持較高景氣度。展望2021H2，高增長(zhǎng)的應(yīng)用占24%，保持增長(zhǎng)的應(yīng)用占14%，保持平穩(wěn)的應(yīng)用占45%，有庫(kù)存壓力的需求占17%，可見(jiàn)2021H2消費(fèi)性需求高增長(zhǎng)的板塊要明顯減少，加上2021Q1獨(dú)有的補(bǔ)安全庫(kù)存的需求逐漸消失，因此整體來(lái)說(shuō)2021H2需求有壓力。2）下半年部分供給得到釋放，整體來(lái)看供給力仍有限。主流覆銅板廠商今年新擴(kuò)產(chǎn)能大多在今年下半年開(kāi)出，并且原材料價(jià)格預(yù)期松動(dòng)能夠釋放一部分小廠商產(chǎn)能，但聯(lián)茂新埔廠失火、高頻高速需求如期啟動(dòng)擠壓有效產(chǎn)能都會(huì)限制供給力釋放，因此整體來(lái)說(shuō)，今年供給力仍然是偏緊張的。因此結(jié)合供需來(lái)看國(guó)金證券認(rèn)為Q2溢價(jià)延續(xù)，但下半年會(huì)有一定的壓力。相對(duì)議價(jià)能力仍能抬升盈利能力。從集中度角度來(lái)看，目前覆銅板集中度仍然相對(duì)PCB更高，原材料漲價(jià)更是加重了覆銅板和PCB的集中度之差；從擴(kuò)產(chǎn)的角度來(lái)看，今年以來(lái)已通過(guò)IPO和已報(bào)會(huì)IPO的PCB項(xiàng)目合計(jì)融資額達(dá)到113億元，融資力度已經(jīng)是自2017年以來(lái)的又一次大規(guī)模擴(kuò)張投產(chǎn)，可見(jiàn)PCB擴(kuò)產(chǎn)激進(jìn)，從而推升了覆銅板的稀缺性。因此綜合兩點(diǎn)來(lái)看，覆銅板相對(duì)議價(jià)能力高，龍頭廠商能夠在漲價(jià)行情后抬升盈利能力。因素分析：供需失配是導(dǎo)火索，相對(duì)議價(jià)能力形成溢價(jià)保障供需失配是溢價(jià)導(dǎo)火索覆銅板作為電子產(chǎn)品的基礎(chǔ)原材料，具有一定的周期性屬性。從周期的角度來(lái)理解，原材料能夠相對(duì)下游更高的溢價(jià)，主要起源于供需失配，具體到2016~2017年行情，可以看到的是：1）需求：消費(fèi)性需求疊加庫(kù)存需求致火爆消費(fèi)性需求：從結(jié)果來(lái)看全球PCB產(chǎn)量在2017年的增速達(dá)到9%，覆銅板銷售量增速達(dá)到9%，主要來(lái)自于手機(jī)、運(yùn)營(yíng)商通信、計(jì)算機(jī)方面的消費(fèi)性需求旺盛（從PCB的分類增速可以看出）；庫(kù)存需求：從PCB廠商的“原材料采購(gòu)現(xiàn)金流/銷售現(xiàn)金流”情況可以看出PCB廠商在原材料價(jià)格上漲時(shí)傾向于做出減少備貨的決定，這就使得在來(lái)年2017Q1需求仍然旺盛的情況下，PCB廠商因備貨不足而緊急拉貨，最終造成需求擠壓供給的局面； 2）供給：擴(kuò)產(chǎn)幅度不夠+有效產(chǎn)能不足致供給緊張擴(kuò)產(chǎn)幅度不夠：根據(jù)7大覆銅板主流廠商的公開(kāi)資料，可以發(fā)現(xiàn)2016~2017年覆銅板擴(kuò)產(chǎn)的幅度約為7%，該幅度小于覆銅板需求的同比增幅（9%），因此可見(jiàn)覆銅板的供應(yīng)本就緊張；需求層次錯(cuò)位導(dǎo)致有效產(chǎn)能不足：2016~2017年電子產(chǎn)品的需求主要集中在相對(duì)較高端的手機(jī)、運(yùn)營(yíng)商通信和計(jì)算機(jī)這些偏高端的領(lǐng)域，因此部分有能力的龍頭廠商（以臺(tái)系廠商為主）將部分的產(chǎn)能轉(zhuǎn)去競(jìng)爭(zhēng)高端的覆銅板產(chǎn)品（這類產(chǎn)品不屬于漲價(jià)品類），使得覆銅板的有效產(chǎn)能不足；原材料價(jià)格高導(dǎo)致有效產(chǎn)能不足：漲價(jià)行情中原材料價(jià)格處于高位，這就使得只有具備資本實(shí)力的龍頭覆銅板廠商才能夠拿到足夠的原材料，而只有拿到足夠原材料的產(chǎn)能才是有效產(chǎn)能，因此可以說(shuō)原材料漲價(jià)限制了有效產(chǎn)能。由此可見(jiàn)，要判斷覆銅板是否能夠?qū)崿F(xiàn)溢價(jià)需判斷供需匹配關(guān)系，那么供需關(guān)系的變化就會(huì)影響溢價(jià)的情況，因此要分析覆銅板廠商在漲價(jià)行情中是否能夠溢價(jià)以及溢價(jià)如何變動(dòng)，關(guān)鍵就要把握供需關(guān)系。相對(duì)議價(jià)能力形成溢價(jià)保障正如前文所說(shuō)，覆銅板不同于傳統(tǒng)周期類原材料的情況在于，漲價(jià)行情結(jié)束之后，龍頭覆銅板無(wú)論是單價(jià)、單位毛利還是毛利率，平均水平都超過(guò)了漲價(jià)前水平，也就是說(shuō)漲價(jià)行情抬升了龍頭覆銅板廠商的盈利能力（雖然其中有部分原因來(lái)自于覆銅板廠商產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，但部分產(chǎn)品迭代較慢的廠商盈利抬升也較明顯，因此國(guó)金證券認(rèn)為漲價(jià)行情有助于盈利抬升）。